FX・外国為替証拠金取引

　グリーンスパン前米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は１４日、米経済指標は同国が軽度のリセッション（景気後退）に陥る可能性があることを示唆していると述べた。

　当地で開催されたドイツ銀行主催の会合にワシントンからビデオ会議で参加した同氏の発言を、会合参加者が明らかにした。

　同参加者によると、グリーンスパン氏は、これまでに発表された米経済指標は軽度（mild）のリセッションを示唆しており、リスクは住宅市場にあると語った。

　また「米住宅価格が安定化するときが、信用危機の終わりとなる」と述べたという。

　世界の物価見通しについては、中国からの安価な輸出の影響が弱まりつつあることから、上昇圧力が続く可能性があるとの見方を示した。

　ゴールデンウィーク（ＧＷ）中は安定していた世界の金融市場が、ＧＷ明けから再び不安定な状態に入ってきている。きっかけは先週７日、米証券取引委員会（ＳＥＣ）が年内に投資銀行に対して、資本と流動性の状況を開示することを義務付けると明らかにしたことだった。４月に実施された７カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁会議では、今後100日間に各民間金融機関に情報開示などをさらに透明化するように指導していく方向性で合意した。いわゆる100日ルールである。今回のＳＥＣの方針もこうした全体感の中での対策だろう。

　ちょうど、その翌日の８日に米大手保険会社アメリカン・インターナショナル・グループ（ＡＩＧ）の決算が発表になった。結果は78億ドルの損失。これを受けてAIGは125億ドルの増資が必要だと発表した。こうしたニュースが偶然重なったことで、忘れかけていた（あるいは忘れようとしていた）不安がよみがえってきてしまったわけである。

　そもそも、ここまで金融市場が安定しても、決して土台は盤石ではなかった。それは３つの不安材料が依然として残っていることが原因である。

（1）各金融機関は時価で保有のサブプライムローン担保証券を評価しているが、この評価レートが本当に実勢を反映しているものかという点への疑問が残っている点。こうした証券は相対取引であるため、実際に取引が成立されないと参考価格すらもわからない。つまり、実際の値段ではなく、自分たちでこの程度であろうと決めた評価レートで時価評価しているものがほとんどだという点である。従って、実態は損失がさらに拡大している可能性が残されているという不安感がどうしても付きまとってしまう。

（2）米国の住宅価格下落はより鮮明となっており、またサブプライムローンを含めた住宅ローンの延滞率も上昇を続けている。こうした状況が続いた場合、サブプライムローン担保証券の価格はまだ下落することになる。そうなれば、依然として住宅ローン担保証券を保有している金融機関の損失は必然的に増えてしまうことになる。

（3）最近の金融機関の決算を見てみると、サブプライムローン関連損失の中にクレジットカード、自動車ローン、通常の住宅ローンなどによる損失も計上されている。つまり、こうした損失は経済全体が減速していけばさらに拡大する可能性がある。

　このような爆弾をまだ抱えているので、いったん金融市場が落ち着いても、また、何か新たな悪材料がでてくると不安心理を駆り立ててしまう。

　今年はこうした安定、不安定を繰り返しながら、徐々に収束に向かっていくという展開になってくるのではないかと考えている。　ただ、以前よりは市場の耐久力がついてきているので、激しいパニックは起きないだろう。ドル円も当面１ドル＝100―105円程度でもみ合うのではないだろうか。

　今週の株式相場は企業の決算発表や為替動向への警戒感から上値の重い展開か。過度な下値不安は薄らぎつつあるが、相場全体をけん引する柱が見当たらず、上昇に一服感も広がってきた。前週はトヨタ自動車が発表した大幅な今期減益予想が投資家心理を冷やし、企業業績への慎重姿勢が再び強まっている。原油相場の高止まりも重しで積極的な買いは限られそうだ。

　前週（7―9日）は日経平均株価が3営業日で393円（2.8％）下げた。円高進行を受けて輸出関連株が弱含み、金融株も利益確定売りに押された。

　米シカゴ市場で取引される日経平均先物6月物の清算値は1万3635円と、大証終値を25円下回っている。円高も一段と進んだことから週初は売り先行で始まる公算が大きい。

　3月期企業の決算発表は15日にピークを迎える。前週はトヨタが2009年3月期に30％の営業減益との見通しを発表、市場予想を大きく下回る内容に「投資家は改めて企業業績への警戒心を強めた」（中堅証券）。今週はソニーや日立製作所のほか大手銀行が発表を予定する。個別での一喜一憂が続きそうだ。

　週内で決算がほぼ一巡し、市場の関心は徐々に内外の景気動向に移る。12日に4月の景気ウオッチャー調査、15日に3月の機械受注統計が発表予定。16日の1―3月期の国内総生産（ＧＤＰ）速報値にも関心が高い。実質成長率の市場予想平均は前期比年率で2.6％。「外国人投資家の注目度は高く、予想程度の底堅い数字なら見直し機運が高まる」（ドイツ証券の下出衛チーフエクィティストラテジスト）との指摘もある。米国でも重要な経済統計の発表が相次ぐ。

　需給面の改善が進んでおり相場の大幅下落を警戒する声は少ない。将来の売り圧力となる信用買い残は減少が続き、日経平均採用の5割強の銘柄が、買い残を売り残で割った信用倍率が1倍を下回る。25日移動平均の1万3500円前後など下値では押し目買いが活発化する公算もある。

　来週の外為市場は、信用収縮が米国の実体経済にいかなる影響を与えたかを確認する一週間となりそうだ。特に米小売売上高や米ミシガン大消費者信頼感指数等の消費関連指標が注目される。

　ゴールデン・ウィークをはさんだ直近の２週間では、金融市場の正常化期待や米経済に対する行き過ぎた悲観論の修正でドルが買い戻されたが、１２日から始まる週では、経済指標を見極めながら、方向感の「仕切り直し」が予想され、景気指標や米株の動向次第では、円高リスクがありそうだ。

　ユーロは、投機的なポジションが売り持ち（ショート・ポジション）に傾いていることもあり、下落したとしても、対ドルで反発しやすい環境だ、との指摘が為替トレーダーの間で多い。　

　予想レンジはドル／円が１０２．００―１０６．００円、ユーロ／ドル１．５２００―１．５７００ドル。

　＜米銀の貸出条件厳格化と米消費動向＞　

　「ドルについては、ここ１―２週間で、金融市場の正常化が織り込まれて買い戻されてきたので、（１２日の週は）信用収縮が実体経済にどのような影響を与えたかを確認する展開を予想する」とクレディ・スイス証券のヴァイスプレジデント小笠原悟氏は語る。

　注目されるのは、米金融機関の貸し出し動向と、それが個人消費に与える影響だ。

　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が５日公表した４月の銀行上級貸出担当者調査によると、米国内の銀行は景気見通しの悪化や先行き不透明感を理由に、過去３カ月で企業・個人向けの貸し出し条件を厳格化した。

　ブッシュ米大統領は、米サブプライムローン問題を受けた緊急経済対策の一環として所得税を一部還付する「戻し減税」を先月末から実施しており、その効果は５月後半からみられると一般的には予想されている。

　「ただし、米銀が貸し出し態度を厳格化しているなかで、還付された税金が、消費ではなく、借金返済にまわってしまうリスクもあり、減税の効果は不透明感が強い」と小笠原氏は指摘する。　

　複数のエコノミストによると、米景気のけん引役である米消費の減退は、景気を冷え込ませ、ドル安のリスクが再浮上する可能性があるという。　　

　＜米株価の動向に注目＞　

　このところ米株動向とドル／円が短期的に連動性を高めていることから、為替相場を予想するうえで、今後の株価の展開に注目する声もある。

　「最近、（米）株価の足取りがおぼつかなくなってきている。少し前までは『米金融危機の最悪期は脱した』というシナリオで買い進まれてきたが、金融以外のセクターも含めて業績悪化のエビデンスが今後は出てくるだろう。市場がいったん形成した米利下げ打ち止めのコンセンサスも過去のものとなりつつあり、１２日の週は米株安と円高のリスクをみている」とバンク・オブ・アメリカ・エヌ・エイのチーフエコノミスト兼ストラテジスト藤井知子氏は語る。　　

　ダウ工業株３０種は８日に前日から小幅反発して１万２８６６．７８ドルで引けているが、アナリストの間では、５月２日に１万３０００ドル台に載せたところで、短期的にはピークアウトしたとの見方もある。

　＜ユーロの上昇余地も＞　

　市場では、前週シカゴの通貨先物取引でユーロが売り越しに転じたことが話題となった。米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）のＩＭＭ通貨先物取組報告（４月２９日までの週）によると、ユーロは２００５年１２月以来はじめて、ネットの売り越し（２万１３１５枚）となった。前週は１万８９０７枚の買い越しだった。

　ユーロが売り越しになったのは「ユーロ圏の経済指標の悪化などから、ユーロに強気なセンチメントが後退したため」（外銀）とされるが、市場では、ユーロ売りはあくまでポジション調整と位置づける市場参加者も多く「勢いあまってネットショートになったこと

は驚きだ」 （別の外銀）という。

　ＩＭＭのデータがカバーする４月２９日以降も、予想を上回る内容の米雇用統計などが発表されたことなどから、ネットのユーロ・ショートはさらに積み増されたと見られる。「このところユーロの下げ足が速かったので、個人的にはユーロの上昇余地が大きいとみる」（CS証券小笠原氏）との見方もある。

　ただし、ユーロ／円などのクロス円では、円高圧力が健在化しており、「ユーロ／円の反発余地は限られる」（証券会社）との指摘もある。　　

　１２日から始まる週には、１３日に米小売売上高（４月）、米企業在庫（３月）、１４日に英住宅ローン指数（５／９までの週）、米CPI（４月）、１５日に独CPI改定値（４月）、ユーロ圏GDP（第１四半期）、米新規失業保険申請件数（５／１０までの週）、米対米証券投資（３月）、米フィラデルフィア地区連銀製造業業況指数（５月）、１６日に米住宅着工件数（４月）、１６日に米ミシガン大消費者信頼感指数などが発表される。

　ポールソン米財務長官は８日、金融市場は３月時点よりも落ち着いているものの、米国のクレジット問題は完全には終わっていないとの認識を示した。

　ポールソン長官はフォックス・ビジネス・ニュースとのインタビューで「信用危機については、始まりよりは終わりのほうに近いと思う。市場では現在、３月よりも落ち着きが感じられる」と語った。

　その上で「ただ（クレジット問題の終了には）しばらくかかるとみられる。この先もいくつか問題が控えているだろう」と話した。

　多くの市場は好調だが依然として通常の状態ではないとする一方で「状況は進展している。リスクは再評価され、金融機関は増資に動いている」と語った。

　外為市場は、政局混迷に伴う円売り観測が、対ドルでの円高のゆがみを是正するきっかけになりそうだ。ガソリン税などの国会運営のまずさから、７月の主要国首脳会議（洞爺湖サミット）をはさみ、政局が緊迫化する展開が予想される。

　政権の弱体化や政策決定・執行力に大きな疑問符が付けば、日本からの資本流出が始まるとの懸念が、マーケットの一部で浮上している。

　ドル／円は３月に９５円台を付けた後、１００―１０５円のレンジが続いているが、日本の政局混迷を引き金に１１０円近辺へと予想外にドル高／円安が進展する可能性をにらむ参加者も次第に増えつつある。　

　＜支持率低下に歯止めかからず、もはや政権末期＞

　複数の国内メディアが実施した世論調査によると、福田康夫内閣の支持率が軒並み急落している。日本経済新聞が実施した直近の緊急世論調査で、福田内閣の支持率は２１％まで低下、内閣発足以来最低となった。逆に不支持率は６８％で最高を更新した。昨年７月に参院選の与党惨敗を受けた当時の安倍晋三内閣に関する調査でさえ、支持率は３０％近かった。世論調査では、揮発油税などの暫定税率が復活し、ガソリン価格が再値上げとなったことなどをめぐり、政府・与党に対する強い反発が示されている。　

　４月２７日に行われた衆院山口２区の補欠選挙では、事前の予想通り敗北。この直後、与謝野馨前官房長官はロイターとのインタビューで、「ねじれ国会」解消の打開策として「政界再編が現実的になっていく」とした上で、秋以降の政局の流動化の可能性をにじませた。与謝野氏は、現在のような低い内閣支持率・自民党に対する低い評価の下で「選挙があれば、自民党は自ら死を招く」との危機感を示し、解散・総選挙の先延ばしで野党転落を回避したいという思いをにじませた。福田首相に解散権を行使させないというムードが自民党内に高まっており、政権末期と言ってもよい様相を日に日に濃くしている。　　

　＜資本流出で対ドル、対ユーロの円レートが是正＞

　ある邦銀関係者は「現在の市場環境がたまたま米国をターゲットに動いているため、日本発の話題が取引の材料にならない」とし、「国全体として（パフォーマンスが）ぜい弱であれば、投資に不適格という議論にもなってくるのではないか」と警鐘を鳴らす。

　そのきっかけが政局だ、と別の邦銀関係者も指摘している。ドル売りの潮が引き、日本の政治基盤の危うさが露見されるようになれば資本の流出が始まり、対ドルでの円買いのゆがみが是正される、というシナリオだ。実際、ある資本筋は対ドルでの円の適正レートは１１０―１１５円程度との見方を示す。　

　ユーロ／ドルは４月２３日に一時１．６ドルまで上昇したが、「明らかに行き過ぎた水準」（ドイツ証券・シニア為替ストラテジストの深谷幸司氏）との声がマーケットの多数派だ。連休明けの東京市場では１．５５ドル付近まで下落しているが、ドイツ銀グループが購買力平価などを基準として出した試算で、０８年のユーロ／ドルの想定レンジは１．１５―１．２ドルとなった。現状の水準はその試算値から遠く離れている。円は対ユーロで１６２円台の円安圏だが、複数の市場参加者は１４０円程度が適正水準と指摘する。　　

　＜サミット後に政局流動化、金融市場で失望売りも＞　

　内閣支持率の低下に勢いづく民主党だが、念願の解散･総選挙に福田内閣を追い込む切り札がないことも、次第に国民の目に明らかになりつつある。複数の新聞は、民主党が５月中に参院で首相問責決議案を提出せず、通常国会の会期末に再度検討する方針を固めたと伝えた。

　自民党内からも「現時点で福田首相の自発的な解散は考えられない」（中堅の衆院議員）との声が出ており「次の総選挙をにらんだ政策を掲げながら、新しい顔（党総裁）に代えるべきだ」とロイターの取材に答えた。わかりやすく言い直せば、福田首相がサミット後に退陣し、新首相の下で今年秋以降、解散・総選挙を想定して準備するべきだとの意見だ。その議員によれば、自民党内にはこうしたムードが急速に広がりを見せているという。

　ただ、金融市場では、このような駆け引き主体の政界の動向に「ほとほと嫌気がさしてきた」（邦銀関係者）との声も多くなってきた。ドイツ証券の深谷氏は、グローバルな視点を欠き、内向きな議論に終始している国内の政治動向に対し、海外勢の不満が高まってくると予測。「例えば埋蔵金の一部を減税などに回す議論が全く出てこない。内向きな対応が嫌気されることになるだろう」と指摘している。

　これでは、内閣支持率が低下も続けても、内外の市場関係者の注目を集めることはなかった。しかし、政治への不満がある水準を超えて高まった場合に、ダムが決壊したような資金の移動が起きるリスクも否定できない。　

米ゴールドマン・サックス・グループは６日までに、原油相場が２年以内に１バレル＝150−200ドルに達する公算が大きいとの見通しを示した。供給伸び悩みが価格上昇を招くと予想している。

　　アージュン・マーティ氏らアナリストは５日付のリポートで、原油相場が「向こう６カ月−２年の間に１バレル＝150−200ドルに達する可能性は高まっていると思われる。ただ、原油相場のピークと上昇相場が続く期間は非常に不透明だ」と書いている。

　　原油相場が１バレル＝16.70ドルを付けた2001年11月19日以来、中国の原油消費は２倍以上に増えている。需要増が供給余力の大半を飲み込む一方で、ナイジェリアやイラク、ベネズエラからの供給は減少気味だ。

　　ゴールドマンは米国の指標であるＷＴＩ（ウエスト・テキサス・インターミディエート）原油の2008年スポット価格予想を１バレル当たり108ドルと、従来の96ドルから上方修正。09年も110ドル（従来予想105ドル）に引き上げた。10、11年の予想は120ドル（同110ドル）。

　　アナリストらは「石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）外の産油国からの供給は伸び悩んでいる。メキシコの減少が目立つほか、ロシアでは急成長後の停滞の兆候が見える」と指摘している。

　　ニューヨーク商業取引所（ＮＹＭＥＸ）の原油先物６月限は５日に一時、１バレル＝120.36ドルを付けた。

　米著名投資家ウォーレン・バフェット氏は４日、米経済はリセッション（景気後退）にあるとの見方を示した。４日の記者会見で語った。

　前日には、同氏率いる米投資会社バークシャー・ハサウェイ(BRKa.N: 株価, 企業情報, レポート)(BRKb.N: 株価, 企業情報, レポート)の年次株主総会が当地で開催され、過去最多の３万１０００人が参加した。

　米商務省が４月３０日に発表した第１・四半期の国内総生産（ＧＤＰ）速報値は年率換算で前期比プラス０．６％となったが、これについてバフェット氏は、米国の人口も同時に増加しており、実質のＧＤＰ伸び率はこれより低いと指摘。また、この統計が米経済成長の収縮を示していないとしても、人々そのように感じている、と述べた。

　同氏は「米経済はわたしの定義するリセッションの状況にある」とし「わたしは、個人が３カ月、６カ月あるいは８カ月前に比べて順調にやっていない状況、企業についても同様のことがいえる状況をリセッションと定義する」と述べた。

　また同氏は、住宅問題が銀行の決算を「今後数年間にわたり」圧迫すると指摘。銀行が抱える巨額の損失と評価損の計上は「決して」終わっていないとし、「一段の痛みを経験することは間違いない」と語った。

　今週は投資家心理の改善を支えに、下値を固める展開か。米景気の先行きに対する不安が和らぎ、株価の上昇に乗り遅れることを心配する機関投資家などから打診買いが入り始めたとの声が聞かれる。ただ需給面での不安要因もあり、値動きが荒くなる場面も考えられる。

　前週（４月28日―５月２日）は、日経平均株価は185円（1.34％）上昇した。米株式相場の上昇や為替相場の円安・ドル高を受け、金融株や輸出関連株に売り方の買い戻しが先行。週末は約２カ月ぶりに１万4000円台を回復した。

　今週は国内は火曜日まで休場。その間もシカゴ・マーカンタイル取引所（ＣＭＥ）などで日経平均先物の売買は続く。ゴールデンウイーク明けの取引は、ＣＭＥの水準にさや寄せして始まりそうだ。

　米国の雇用状況は予想より底堅いとの見方から、週末の為替相場が１ドル＝105円台まで円安になるなど、外部環境はやや改善。様子見姿勢の原因となるような大きなイベントもなく、売り込まれた銘柄が買い直される可能性が高い。

　国内では３月の景気動向指数が発表されるほか、企業の決算発表も目白押し。多くの企業が今期減益予想を出す一方で、松下電器産業が２ケタ増益の見通しを示すなど二極化が進んでいる。今週も個別銘柄ごとの選別が進みそうだ。

　ここまでの株価上昇は売り方の買い戻しがけん引してきたが、実需の買いも増えているという指摘が聞かれる。「機関投資家は『持たざるリスク』を意識して、金融株などの持ち高を増やしているようだ」（ＭＵ投資顧問の野田清史シニアファンドマネジャー）

　もっとも「割高な先物を売り、割安な現物株を買う裁定取引の買い残高が３兆2000億円まで積み上がっており、株価の重しになる」（新光証券の三浦豊エクイティ情報部次長）との懸念もある。米景気の先行きに慎重な声も依然多く、裁定取引の解消に伴う売りなどで相場が下ぶれる可能性もある。(

米資産運用大手ステート・ストリートは２日、機関投資家の間で先進国の株式市場に投資する動きが高まり、前年８月に信用危機が始まってから最高水準になったことを明らかにした。

　同社が管理する機関投資家の資産の動向について、４月の先進国株式市場への投資が７２パーセンタイルとなったとリサーチノートで述べた。３月は３０パーセンタイル、年初時点では８パーセンタイルだった。

　ステートストリートは「日和見的なリスク志向が主流となっている」と述べた。

　今回の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）声明文を受けて、外為市場で事前に広がっていた米利下げサイクルの終えん観測は修正を迫られた。今後発表される米経済指標を通じて米金融政策をめぐる見方は大きく変化しかねず、ドル相場の予想も大きく割れ始めている。

　市場では、米景気刺激策の効果が表れるとの観測や過度な悲観論が後退する形でドルの買い戻しが継続するとの見方の一方、米景気減速感の強まりや再利下げの可能性をにらんだドル安地合いの再来を予想する声が出ている。

　＜ＦＯＭＣ後にドルは乱高下、米金融政策と相場の行方は指標次第との見方大勢＞

　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は３０日のＦＯＭＣで市場予想通り０．２５％の利下げを実施。同時に公開した声明文で、前月まであった「成長への下振れリスクは引き続き存在（downside risks to growth remain）」との文言と、必要に応じて「タイムリーに（in a timely manner）」行動するとの文言を削除したことから、市場はＦＲＢが利下げサイクルの終えんを示唆したとの見方に傾き、発表後の取引でドルは一時１０４円台後半へ上昇した。

　しかしドルはその後すぐに１０３円台へ下落。１日の東京市場でも上値の重い展開となった。米利下げサイクルの終えんは一段の米金利低下に歯止めがかかるためドル買い手掛かりだが、ドルがすぐに反落したのは、ＦＯＭＣ声明文が「市場が予想していたほど明確に利下げを打ち止めるとする内容ではなかった」（三菱東京ＵＦＪ銀行・市場業務部為替グループ上席調査役の高見和行氏）ためだ。

　バークレイズ銀行・トレーディング部ディレクターの小川統也氏も「声明文をよく読むと、内容に含みを持たせている。ＦＲＢはしばらく金利を据え置くが、経済指標が悪化を示せばスタンスをすぐに転換し、利下げに動くとのスタンス」と読む。ＦＲＢは「今回で利下げは完全に打ち止めだと先走っていた」（邦銀の外為ディーラー）市場を過度に変動させることなく「うまく『次のデータ待ち』という先送りの雰囲気を作った」（バークレイズ銀の小川氏）といえる。

　＜ドル上昇予想は１０７円前後、経済対策が消費下支え＞

　ＦＯＭＣで今後の米金融政策は米経済指標次第との見方が広がったことで、市場ではドル相場に対する見方が割れ始めた。上昇を予想する向きの論拠は主に、米利下げが結果として今回で打ち止めになるとの見解だ。サブプライムモーゲージ（信用度の低い借り手向け住宅融資）問題をきっかけとする金融市場の混乱、信用収縮を背景に、ＦＲＢが３％を超える政策金利の引き下げに動いたことが「十分条件ではないが、必要条件のひとつとして機能し始めた」（ある外銀のチーフディーラー）こと、５月の予定を前倒しして前月２８日から始まった米緊急経済対策の戻し減税（所得税の還付）が消費を下支えし、米景気の減速に歯止めがかかることなどが手掛かりだ。最近の金融市場では米国をめぐる見方が弱気に大きく傾いていたことから、その反動として「過度な悲観論の修正という形で、ドルはレンジを切り上げながら調整する」（ロイヤルバンク・オブ・スコットランドＲＢＳ東京支店の外国為替部ヘッドオブＦＸトレーディング崔敏樹氏）という。

　そのほかにも、ＦＲＢが今回の声明でインフレ見通しをめぐる「不確実性（uncertainty）は依然として高い」としたことで、インフレ懸念の高まりが「これ以上の利下げ余地は乏しい」（都銀の外為ディーラー）とする見方や、米大統領選を控えて「米当局は大きな混乱を避けたいはず。サブプライム問題はまだ根深いが、選挙が終わるまで、ようやく落ち着き始めた状況を維持しようとする」（欧州系銀関係者）とする声もあった。ドル上昇派が指摘する対円相場の上値めどは、輸出企業の売りが多く待ち受ける１０５円前後。テクニカル上、この水準を上抜ければ１０７円付近への上昇も視野に入るという。

　＜ドル下落予想は１００円付近、指標悪化で利下げ観測再燃＞

　一方、ドルの上昇は実体経済面から難しいとする声も多い。米商務省が３０日発表した第１・四半期の国内総生産（ＧＤＰ）速報値は年率換算で前期比プラス０．６％と事前予想のプラス０．２％を大きく上回ったが「ＧＤＰを押し上げたのは在庫のみ。設備投資や消費はマイナスに落ち込んでいる。雇用者数も減少傾向にあり、マクロ的にみて消費の下押し要因になることは避けられない」（クレディ・スイス証券経済調査部のヴァイスプレジデント、小笠原悟氏）と、米国のファンダメンタルズに対する参加者の見方は総じて厳しい。米経済指標が予想を下回り景気の減速を示せば、市場の利下げ観測が再び強まり米金利が低下、ドル安を誘発する可能性は低くない。

　信用リスク面から、引き続き株価動向が懸念材料とする見方もある。米大手金融機関は前週までに四半期決算の発表を終えたが「市場関係者の多くは疑念を持って決算を見つめていた。大手地銀など準大手以下の米金融機関に対する不信感もまだ根深い」（欧州系銀幹部）状況。再び信用リスクをめぐる観測が表面化すれば、センチメントの改善ムードは一気に悪化しかねない。「インフレ懸念が金利上昇観測につながりやすく、一時のように一気に１００円を割れて下値を試すのは見込みづらい」（先の欧州系銀関係者）として、ドルの下値めどは最近の取引レンジ下限にあたる１０１―１０２円付近に集中している。

　＜オプション市場では円高予想がやや優勢、米雇用統計も見方二分＞

　こうした参加者の見方に対し、通貨オプション市場では円高予想がやや優勢だ。ドル／円の予想変動率を示すインプライド・ボラティリティは１カ月物が１２％程度、１年物が１０％台後半と前日とほぼ変わらずの水準だが、この日の取引では１週間物などの期近物で１０１―１０２円付近の円高水準をストライクとするオプションに買い興味が示されている。

　２日に発表される４月米雇用統計をめぐっても、参加者の見方は早速割れている。企業向け給与計算サービスのオートマチック・データ・プロセッシング（ＡＤＰ）子会社などが３０日に発表した４月ＡＤＰ全米雇用報告によると、民間部門雇用者数は１万人の増加。事前予想の６万人減を大きく上回った。市場では「ＡＤＰが予想外の増加となったことで（米雇用統計をめぐる参加者の見方が上振れに傾くため）サプライズがあるなら下振れ（とドル下落）」（バークレイズ銀の小川氏）との声と「米国の雇用環境がいいはずがない。サプライズは上振れ（とドル上昇）だ」（ＲＢＳの崔氏）との見方が交錯している。

　ロイターが３０日までに実施した聞き取り調査では、４月米雇用統計の非農業部門雇用者数は８万人減少の見通し。３月実績も８万人減だった。

本日、米連邦公開準備委員会（ＦＯＭＣ)で金融政策が発表される。ここ最近米国の金融市場の混乱が沈静化してきていることもあり、今回はインフレにも配慮し0.25％の利下げに留めるとの見方が大勢となっている。
焦点は同時に発表される声明文の内容。既に一部のＦＲＢメンバーからはインフレ傾向を懸念する声が挙がってきており、そうした内容が声明文に盛り込まれる可能性は十分にある。仮にインフレへの懸念がクローズアップされる内容となった場合は、ＦＯＭＣによる追加利下げへの期待感が大幅に後退し、ドルは一時的に上昇する可能性が高い。
一方、米国株相場がどのような反応をみせるかは、意見が分かれるところだが、おそらく利下げ期待後退によって若干下落するのではないかと個人的には考えている。そうなれば、株安の影響を受けての円高傾向というここ最近の方程式により、対ドル以外の通貨での円高も同時に進行する公算が高いと考えておきたい。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は、３０日に非公開の会合を開き、銀行の預金準備に利子を支払うことについて協議する。ＦＲＢが２８日にウェブサイト上で明らかにした。

　ＦＲＢは市場の流動性がひっ迫している問題に対処するためさまざまな選択肢を検討しており、銀行の預金準備に対する利子の支払いもこの１つ。

　ただ、準備預金に対する利払いを実際に実施するためには議会の承認が必要で、議論を行うことが必ずしも実施につながるわけではない。

　議会は０６年、ＦＲＢに対し、２０１１年から銀行の預金準備に利子を支払う権限を与えている。ＦＲＢは当時、そうした措置をとった場合の影響について調査するよう担当者に指示した。ＦＲＢ当局者によると、その報告書が完成し、連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の際に提出される。

　石油輸出国機構（ＯＰＥＣ）のヘリル議長（アルジェリア・エネルギー・鉱業相）は、原油相場について、たとえ供給が潤沢でも１バレル＝２００ドルに到達するシナリオを排除しないとの見方を示した。ドル安が原油高を主導していることを理由に挙げた。

　２８日付の政府系エルムジャヒド紙が報じた。

　同紙はヘリル議長の記者団への発言を引用し、「２００ドルへの上昇の可能性について質問を受けたエネルギー・鉱業相は、可能性を排除しないと述べた。その上で、現行水準からの上昇は、ドルの下落に連動すると説明した」と伝えた。

　同紙はさらに、「ドルが１％下げるたびに、原油は１バレル当たり４ドル上昇する。もちろん、逆もまた然りだ」との議長の発言を報じた。

　米金利先物市場では、来週の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）での政策決定に対する観測が揺れている。連邦準備理事会（ＦＲＢ）による金利政策転換を年内に迎えるとの見方も出始めている。

　この日金利先物市場は、４月の米ミシガン大消費者信頼感指数確報値が予想を下回ったことを受け上昇した。ただ米株高を受け、その後は若干軟調になった。

　終盤時点で来週の２５ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げ確率は７４％、据え置き確率は２６％織り込んでいる。

　４キャストのアナリスト、ラルフ・マニガット氏は「株高や経済が最悪期を脱したという期待に加え、ＦＲＢ当局者のインフレに対する発言が増えていることから、利下げ観測が後退している」と指摘した。

　ブラウン・ブラザーズ・ハリマンのストラテジスト、マーク・チャンドラー氏は「フェデラルファンド（ＦＦ）市場のプライシングは、４月の２５ｂｐ利下げ後の（利下げ）休止を示している」と述べた。

　米経済は減速しており依然として金融緩和が必要とみられているが、先物市場の期先物でみると年末の金利水準は２．２５％となっており、２．５％にまで上昇する確率もわずかだが織り込んでいる。

　来週の外為市場は、２９―３０日開催の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）や４月米雇用統計などを受けて、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の今後の利下げスタンスに注目が集まりそうだ。

　短期的にドル買いの地合いが広がりつつあるが、焦点が米経済のファンダメンタルズに移ってきたこともあり、景況感の悪化が裏付けられれば利食い売りにつながるとの見方もある。一方、ユーロは対ドルで１．６ドルの大台に乗せたものの、その後は軟調となっており、強さを見極める展開が予想される。

　予想レンジはドル／円が１０２．００―１０６．００円、ユーロ／ドル１．５５―１．６０ドル。

　２４日付のウォールストリート・ジャーナル紙（電子版）は、２９―３０日のＦＯＭＣで０．２５％の利下げが決まる公算が大きいが、その後は利下げが休止される可能性があると報じた。同紙は、利下げを決めた場合も今後利下げを停止し、これまでの利下げ効果を見極めたいとの意向を声明で示唆する可能性があると指摘。

　ただ、ＦＲＢが米経済の最悪期は過ぎたと認識しているわけではなく、引き続き景気低迷に対する懸念を示し、見通しが悪化した場合は追加利下げに踏み切るとの意向を表明するのはほぼ確実との見通しを示した。

　ロイヤルバンク・オブ・スコットランド・ジャパンのヘッドオブＦＸストラテジー、山本雅文氏は「ＦＯＭＣ声明文でそうしたスタンスが実際に示される場合、また米雇用統計などの指標が予想を下回らない場合には、利下げ期待がさらに後退し、米金利が上昇、ドル買い／円売り圧力が強まるリスクが残っている」と指摘する。

　ただ、米国で雇用統計や住宅価格のマイナスの継続が予想されるなか、「米サブプライムローン問題の収束や景気回復の兆候はまだ出てきておらず、米金利、ドルの上昇余地は限定的になるだろう」との見方を示す。そのうえで、２月米Ｓ＆Ｐケース・シラー住宅価格指数や４月米消費者信頼感指数（いずれも２９日）を注視する必要があるとしている。

　南アフリカやアイスランド、ブラジルが今月に入ってから利上げに踏み切った。ブラジルは３年ぶりの金利引き上げ。ある邦銀関係者は、これらを挙げ「世界はどちらかといえばインフレだ」としたうえで、利下げ打ち止め後のＦＲＢの対応については、早いペースでの利上げの可能性も指摘されている。

　みずほ総研のシニアエコノミスト、吉田健一郎氏は、第１・四半期米ＧＤＰ（３０日）について、プラス成長が見込まれるため、内容が良ければドルの支援材料との見方を示す。また、米主要金融機関の決算発表がピークを越えたことで、今後は米ファンダメンタルズに市場の注目が戻る可能性が高いと指摘。

　ただ、５月に入って発表される経済指標で、４月米ＩＳＭ製造業景況感指数（１日）、４月米雇用統計（２日）などで引き続き悪化を予想。そのうえで「ドル／円も足元で上昇基調が強まっていただけに、５月以降の指標悪化は利食い売りのきっかけになる可能性がある」という。

　ユーロ／ドルは２２日の海外市場で初めて１．６ドル台に乗せた。しかし、その後は調整局面に入っている。市場では「１．４ドル、１．５ドルの大台乗せに比べると、あまりにもペースが速い」（国内金融機関）との指摘もある。ただ、みずほ総研の吉田氏は「週前半はユーロ売りが続く可能性があるが、その後は米指標の悪化を受けてユーロが底堅く推移する」との見方だ。

　来週の東京株式市場では、日経平均が高値もみあいの展開になるとみられている。決算発表シーズンが本格化しているが、株価は事前に２００９年３月期の減益予想をある程度織り込んでいることから、ネガティブ・サプライズがなければ下値は限られるとみる声が多い。

　為替が落ち着いていれば、センチメントの改善で１万４０００円の上値をトライする可能性もあるという。ただ、このところの商いの乏しさに加え、ゴールデンウィークや米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）などで参加者は動きにくく、先物の動きが活発化すればボラタイルな展開になることもあり得るという。

　来週の日経平均株価の予想レンジは、１万３３００円─１万４１００円。　

　＜決算発表シーズン本格化、ある程度の減益予想は織り込み済み＞

　２００９年３月期業績については減益決算を見込む声が多く、株価もすでにある程度は織り込んでいるという。２４日に業績予想の下方修正を発表したキヤノン(7751.T: 株価, ニュース, レポート)が織り込み済みとして２５日に年初来高値を更新しており「サプライズがなければ、業績悪には耐性がついてきた」（準大手証券）との声が聞かれる。

　ただし、こうしたセンチメントを支えているのは、ドル高／円安基調にある足元の為替だ。会社側の減益予想の主因は前提となる為替が１ドル＝１００円程度までドル安／円高にシフトしつつあるためだが、足元でドルが１００円を上回っているため「減益見通しのインパクトが薄れている」（いちよし証券投資情報部チーフストラテジスト、高橋正信氏）という。為替が再びドル安／円高に振れれば、減益予想とあいまって売り圧力が強まりそうだ。

　一方、一部で２００９年３月期の増益見通しが報じられた三菱商事(8058.T: 株価, ニュース, レポート)など、業績期待の強い商社の決算発表が参加者の関心を集めそうだ。「株価は期待感を先取りしているため、いったんは利食い売りが出る可能性もある。ただ、押したところは買いのチャンスだ」（かざか証券市場調査部長、田部井美彦氏）との声が聞かれる。

　＜ＦＯＭＣは０．２５％利下げ予想、株価は織り込み済み＞

　２９─３０日には米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）が開催される。「０．２５％利下げしたうえで今後も必要なら利下げする姿勢を示すことが、市場のメーンシナリオだ」（日興コーディアル証券シニアストラテジスト、河田剛氏）との声が上がっている。

　一時はより大幅な利下げ観測も強かったが、市場のセンチメントが落ち着いてきたこともあって「０．２５％にとどめることで、危機が収束に向かうとのサインを送ることができる」（日興コーディアル証券、河田氏）という。　　

　＜１万４０００円前後では上値もみあい、連休谷間は荒い値動きも＞

　センチメントの改善による買い戻しで、日経平均は２５日に直近高値（２１日の１万３７３９円４４銭）を更新しており、１万４０００円台をトライする可能性も出てきた。一方では高値警戒感もくすぶり「短期で入った買い方のなかには下りる向きも出てきそうだ」（かざか証券、田部井氏）との声も聞かれる。「買い戻し中心でここまで戻ってきたが、一巡したあと１万４０００円台を買い上げる手掛かりはない」（いちよし証券、高橋氏）ことから、１万４０００円前後ではもみあいそうだという。

　東証が発表した４月第３週の投資主体別売買動向によれば、外国人投資家は３週連続で買い越しだった。株価の戻りで参加者のリスクテイク意欲も一時よりは高まっている。しかし、市場では薄商いが続いており、関係者は先高観を持ち切れない。「決算発表を見極めるという格好のいいわけもあり、実需買いはは入りにくい」（準大手証券）とみる声が多い。

　ゴールデンウィークに入るとあって商いはますます膨らみにくくなるとみられ、ＣＴＡなど先物筋の動きが活発化すれば日経平均の値動きが荒くなる可能性もあるという。

　本格化している決算発表で、急激なドル安／円高を理由にした今期の減益見通し発表が続出し、輸出型企業の業績に円高が大きな打撃となっている構図が鮮明になってきた。

　ただ、新興国や欧州向けの輸出が好調なほか、北米も大きな落ち込みはみられず、全般的として数量増が見込まれている。為替相場の動向次第では、業績上振れの余地もあるとの声も出ている。

　２４日の後場立会中に発表されたファナック(6954.T: 株価, ニュース, レポート)の２００９年３月期連結決算予想は、営業利益が１８０８億円（同４．６％減）の小幅減益になると発表。ロイターエスティメーツによる主要アナリスト１６人の予測平均値１９２４億円を下回った。前日比プラスで推移していた株価は発表直後に急落した。大引けこそ前日比５０円安の９８８０円まで小戻したが、一時は同２８０円安まで売り込まれるなど、マーケット参加者に失望感を与える格好となっている。

　同社は資材価格について慎重にみているほか、為替相場についても０９年３月期想定レートをドル／円で９７円と０８年３月期実績の１１７円８４銭から約２０円の円高水準で設定するなど、急激なドル安／円高が減益の大きな要因となっている。

　大引け後に発表された決算予想についても、円高で苦戦する主要輸出型企業の姿が浮き上がった。２００８年１２月期第１四半期（１─３）決算を明らかにしたキヤノンT>は、通期の営業利益見通しを期初予想の８０００億円から７７００億円（前年比１．８％増）へ下方修正すると発表。会社側では「為替の前提が（見込んでいたレートより円高に）変わったのが大きな要因」（大澤正宏常務）としている。

　スズキ7269も、０９年３月期の連結営業利益を前年比６．３％減の１４００億円、キッコーマン2801は今期営業利益予想を２３０億円（前年比３．６％減）と発表した。いずれも円高を減益要因に挙げている。

　キッコーマンは、国内の伸び悩みを海外でカバーしていた状況は今期も続くが、急激なドル安／円高がマイナス要因として作用していると説明。０９年３月期のドル／円の為替レートは１００円と、前期実績の１１４円１３銭から大幅な円高を想定している。通期の営業利益への為替の影響は１５億円と見込んでおり、同社の山崎孝一執行役員経理部長は「円高の影響を除くと実質的に今期は営業増益になる」と述べた。

　しかし、販売数量でみると全体的に健闘が目立つ。ファナックの稲葉善治社長は「アジア、欧州の伸びが大きくなっている。北米についてもマイナスにはなっていない」と述べ、数量が伸びながら円高による目減りが影響していることを明らかにした。

　また、キヤノンは景気悪化が懸念される米国に関し「コピービジネスなど景気停滞の影響が出ているものの、デジタルカメラ、プリンタなど計画通りに推移している。後半にかけて回復が見込めそうだ」（大澤常務）としているほか、中国をはじめ新興国市場向けでは、ほとんどの製品群が計画と同等か上回る状況にあるという。

　スズキも四輪車販売は前年比９．５％増の２６３万４０００台、二輪車販売は同９．６％増の３６６万６０００台を計画している。

　減益見通しに対するマーケットの反応について「事前に悪いと予想され織り込み済みとの指摘もあったが、ファナックなどの動きをみると必ずしもそうでないような動きだ」（ＳＭＢＣフレンド証券・投資情報室次長の松野利彦氏）との声が出ていた。

　ただ「意外に売上高の面では好調な様子であるため、為替相場が落ち着いた場合、上昇修正ののりしろが生じ、株式市場はそれを織り込む可能性も出ている」（松野氏）という。

　ＦＥＤウォッチャーの間では、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が来週０．２５％ポイントの利下げを決めた後、当面政策金利を据え置くのではないか、との見方が出ている。ただ、対外的には今後も追加利下げに含みをもたせる可能性があるという。

　ＦＲＢは２９─３０日に連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）を開催する。

　３０日発表のＦＯＭＣ声明については、景気の下振れが引き続き最大のリスクであることを認めたうえで、インフレリスクにも懸念を表明するとの見方が多い。

　グラムリー元ＦＲＢ理事は「０．２５％ポイントの利下げが決まるだろう。インフレが懸念要因であると表明したうえで、追加利下げの余地を残すのではないか」と指摘。

　ただ「（０．２５％ポイントという）利下げ幅は、ＦＲＢがこれまでのような大幅利下げには積極的ではないことを市場に示すことになる」と述べた。

　ダラス地区連銀のフィッシャー総裁など「タカ派」は、インフレリスクをしきりに強調している。同総裁は２２日、ウォールストリート・ジャーナル紙（ＷＳＪ）とのインタビューで、利下げに見合う効果が得られていないため、先の利下げに反対したと述べた。

　ＦＲＢは、サブプライムローン（信用度の低い借り手向け住宅ローン）問題に端を発した世界的な信用収縮の影響に対応するため、昨年９月中旬以降３％ポイントの利下げを実施。政策金利を２．２５％まで引き下げた。

　金融市場の混乱を解消するため、一連の流動性対策も導入したが、市場は不安定な状態が続いている。特に短期金融市場の混乱は解消しておらず、利下げ効果の浸透を妨げているとの見方が出ている。

　グラムリー元ＦＲＢ理事は「ＦＯＭＣ全体としては、景気下振れへの懸念が強いのだろう。ただ、利下げが景気に貢献しておらず、インフレの悪化を招くのであれば、積極的に利下げを進めても意味はない」と述べた。

　＜さまざまな懸念材料＞

　ロンドン銀行間取引金利（ＬＩＢＯＲ）は上昇傾向にある。ゴールドマン・サックスは、ＬＩＢＯＲの上昇により、変動金利型住宅ローンの返済額が総額１５０─２００億ドル増えると試算。

　「ＦＲＢがこうした状況にストレスを感じるのは間違いない。利下げの根拠となる」とのリポートをまとめた。

　ＬＩＢＯＲが上昇する一方で、ドルは対ユーロで最安値に下落、原油も最高値を更新しており、インフレ圧力は強まっている。

　フィッシャー総裁は、ＷＳＪとのインタビューで、金融システムはスムーズに機能しておらず、利下げの効果が出ていないと発言。

　「問題は、実施したことに見合う効果を得ているかどうかで、明らかに（効果を）得ていない」と述べた。

　フィッシャー総裁はタカ派の急先鋒で、フィラデルフィア地区連銀のプロッサー総裁とともに、３月１８日のＦＯＭＣで決まった０．７５％ポイントの利下げに反対票を投じた。

　３月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）上昇率は、前年比で４．０％に達している。

　ＦＥＤウォッチャーは、金融システムのぜい弱性に懸念は残るものの、ＦＲＢ内ではバーナンキ議長を中心に大幅な追加利下げは必要ないとのコンセンサスがまとまりつつある、と指摘している。

　ＦＥＤウォッチャーのＤＭＪアドバイザーズのデビッド・ジョーンズ氏は「バーナンキ議長は、追加利下げに不安を感じるようになるだろう。マイナス金利の領域に突入し、インフレ期待が上昇する可能性があるためだ」と述べた。

　ＦＲＢは３月１８日のＦＯＭＣ声明で「インフレ期待の一部指標が上昇した」と指摘している。

　その後、期待インフレ率を示す物価連動国債と国債の利回り差は、やや低下したものの、ＦＲＢは警戒を解いていないとみられる。

　ジョーンズ氏は「これは１９７０年代に学んだ教訓だが、石油ショックを物価に波及させないためには、インフレ期待を抑制する必要がある」との見解を示した。

　ドイツ財務省は２１日、同国の経済成長が年内に減速する公算が大きいとの見方を示した。受注の減少や外国貿易リスクの高まりが背景にあるという。

　財務省によると、ドイツ経済は今年、予想を上回る好調なスタートを切ったが、２月まで３カ月連続で減少した受注や外国貿易リスク、消費支出の低迷が、今後の減速を示唆している。

　財務省は４月の月報で、「受注の減少は、成長率が年内に減速することを示唆している」との見方を示した。

　さらに、「外国貿易（原油高やユーロ高、米国のリセッション）へのリスクもまた増加している」と付け加えた。

　独フランクフルター・アルゲマイネ紙は１８日、ドイツ政府が０９年の経済成長率について、１．２％に減速すると予想していると報道。０８年の見通しは１．７％。

　財務省は、「各種の懸念を背景に家計の支出抑制が続いている。支出はまったく改善していない」としている。

　２月のドイツ小売売上高はこの１年余りで最大の下落率を記録した。食品とエネルギー価格の上昇で消費者が慎重になり、労働市場の改善に影を投げかけている。

　ドイツ連銀によると、２月の小売売上高は前月比１．５％減と、付加価値税の引き上げで同１１．４％減少した０７年１月以来の下落率だった。

　今週の株式相場は主要企業の決算内容を見極めた上で個別物色が強まる展開か。3月期決算の発表内容に敏感な地合いは続くが、相場をけん引する買い主体は見当たらず物色対象は限られそう。足元の株価上昇ピッチの速さに対する警戒感も出始めている。戻り待ちの売りも出やすく上値は重いとの見方もある。

　前週（14―18日）は日経平均株価が週間で152円（1.1％）上昇した。米企業決算で市場予想を上回る内容が相次ぎ不安心理がやや後退。買い戻しが主導し、18日終値は2月29日以来の高値水準となった。前週末のシカゴ市場で日経平均先物6月物の清算値は大証終値を大幅に上回った。週初は買い先行で始まる公算が大きい。

　25日のホンダなど、今週後半から主要企業の決算発表が本格化する。前週に2009年3月期の減益見通しが伝わったトヨタ自動車や新日本製鉄の株価が翌日に上昇したことで「円高や原材料高による今期の業績悪化はある程度織り込んだ」との声もある。

　ただ「前期実績が従来予想に届かないなどの悪化ぶりが明らかになれば、先行きが一段と嫌気される可能性がある」（野村証券の松浦寿雄ストラテジスト）。投資家の反応についての見方は分かれる。

　好決算が材料となって買いが入っても、相場全体を押し上げるには力不足との指摘がある。企業業績の悪化に対する警戒感から、国内機関投資家は例年以上に慎重姿勢だ。東京証券取引所第1部の売買代金は2兆円を下回る日も目立つ。関連銘柄を先回り買いする動きもあまり見られず物色対象は限られそうだ。

　15日以来の急ピッチの上昇に対する警戒感も出始めている。日経平均は25日移動平均を5％以上プラスに乖離（かいり）すると上値を抑えられる展開が続いている。東証1部の値上がり銘柄数を値下がり銘柄数で割って算出する騰落レシオ（25日移動平均）は18日時点で約114％と「買われすぎ」を示す120％に接近。過熱感を指摘する声もある。

　来週の外為市場は、２９―３０日開催の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）を控え、主要な米経済指標の内容が注視される。ドルは足元で底堅い値動きとなっているが、上昇は限定的と予想される。

　メリルリンチ(MER.N: 株価, 企業情報, レポート)など米金融機関の決算内容が予想ほど悪化しておらず、信用不安が遠のき、週明けもドルは堅調との見方もある。一方、米経済指標が悪化したり原油価格が上昇する場合には、ユーロ選好が強まるものの、欧州中銀（ＥＣＢ）当局のユーロ高への警戒感が増す中で、市場参加者のユーロ買いに慎重さが増す展開が予想される。

　予想レンジはドル／円が１０１．８０―１０４．３０円、ユーロ／ドルが１．５６５―１．６００ドル。

　＜米金融機関の決算下振れも影響は限定的の見方＞

　ロイヤルバンク・オブ・スコットランド・ジャパンでは、２１日から始まる週について「ＦＯＭＣを控えて米主要経済指標がおおむね出そろう週」と位置づける。同社のヘッドオブＦＸストラテジー、山本雅文氏は「６月末にかけて再びドル安／円高局面がくるとの見方を維持しているものの、目先の米大手金融機関および主要経済指標はおおむね市場予想を下回らない」との見方を示す。

　そのうえで「短期金融市場で流動性問題が台頭しない場合には、目先は米経済に対する悲観的な見方がさらに弱まる。このため、利下げ幅は５０ｂｐより小さくなる可能性が高まり、ドル売り圧力が弱まることでドル買い地合いが持続する」との見通しを示す。２１日にはバンク・オブ・アメリカの決算発表が予定されている。メリルリンチの決算発表後は大きなドル売りになっていないことから、「極端に悪くならなければドル売りにはならない」（邦銀）との見方もある。

　みずほ総研では、３月米耐久財受注（２４日）、３月米新築１戸建て住宅販売（２４日）など、いずれも前月からの悪化を見込む。同研究所のシニアエコノミスト、吉田健一郎氏は「依然として米国のファンダメンタルズ改善が進まない中で、ドルの上昇余地は限定的なものとなる公算」と指摘する。

　ただ、米金利先安観は依然根強い。米住宅着工件数が低水準になったほか、３月米消費者物価指数（ＣＰＩ）の総合指数も前月比で予想を若干下回ったことなどが背景にある。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は前年９月からこれまでに、３％ポイントの利下げを実施。さらに、今月末のＦＯＭＣでフェデラル・ファンド（ＦＦ）金利の誘導目標を少なくとも２％まで引き下げるとの見方が大勢となっている。

　一方、ユーロ／ドルは、ユーロの上値が重い展開が予想されている。みずほ総研の吉田氏は「米経済指標の悪化や原油価格の上昇などはユーロ買いにつながりやすい」としながらも、「当局のユーロ高への警戒感が増す中で市場参加者のユーロ買いは徐々に慎重さを増してくる」との見通しを示す。また、４月独ＩＦＯ業況指数（２４日）について「小幅低下が予想されており、ユーロの上値を抑える要因になる」と予想する。

米国経済のインフレ圧力の高まりは、通常ならドル相場を支援するが、リセッション（景気後退）懸念が市場を圧迫する中、投資家はドル支援要因とは受け止めない見通しだ。

　かつてインフレ高進は、海外の投資家にとっては特に、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）に物価鎮静のための利上げを迫り、結果としてドルの魅力が高まることを意味していた。

　しかし現在のようにリセッション懸念が強い状況の中では、米景気てこ入れのため、金利をせっせと引き下げるしかＦＲＢにはほとんど手立てが残されていない。

　大方のアナリストは、ＦＲＢの利下げ戦略に変更はないとみている。このため低利回り通貨となったドルから高リターンが望める通貨への乗り換えが進み、ドルにはさらに下げ圧力がかかるとみられている。

　一部のストラテジストは、とりわけユーロ圏でインフレ率が急上昇していることから、第４・四半期が始まるまでユーロに対してドルをショートにするよう推奨している。

　ＣＩＢＣワールド・マーケッツ（トロント）の上級エコノミスト、アベリー・シェンフェルド氏は「リセッション克服の方が大きな課題なので、インフレは今年のテーマとはならない」と述べ、「今後数四半期、ＦＲＢはリセッション克服に注力する中で、インフレ率が心地良いレンジを上回って推移することに耐えねばならない可能性がある」と指摘した。

　米経済の低迷と金融セクターの問題が深刻化する中、ＦＲＢは４月２９─３０日の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）でフェデラルファンド（ＦＦ）金利の誘導目標を現在の２．２５％から引き下げると広く予想されている。ＦＲＢは昨年９月からこれまでに既に３％ポイントの利下げを実施している。

　　

　米財政赤字や貿易赤字の拡大に伴い、ドルは２００２年以降、ユーロや他の通貨に対して徐々に価値を切り下げてきた。加えて昨年夏からの長引く信用収縮とＦＲＢの矢継ぎ早の利下げによって、ドルは驚くべき水準に押し下げられた。

　ドルが下落する一方で、インフレ懸念も強まっている。米労働省が１５日発表した３月の卸売物価指数（ＰＰＩ）の総合指数はエネルギーコストの急上昇を背景に大幅上昇した。１６日発表の３月の消費者物価指数（ＣＰＩ）の総合指数は前月の横ばいから０．３％上昇に加速した。

　インフレ率上昇はある程度ドル安で説明できる。ドル安で世界的に原油や金、銅やプラチナなどの商品の人気に拍車がかかり、１６日のニューヨーク・マーカンタイル取引所（ＮＹＭＥＸ）の米原油先物相場は１バレル＝１１５ドル近くで取引を終了、最高値を更新した。　

　＜ＦＲＢの火遊びか＞　

　ＲＢＳグリニッチ・キャピタルの首席国際ストラテジスト、アラン・ラスキン氏は「現在のインフレ圧力がインフレ期待に深く根付き、最終的にわれわれが刺激しようとしている成長を損なったら、という点で、火遊びの一種だと言うことができる」と指摘。ただ、「ＦＲＢは現在、ドルが軟化すれば、インフレに上振れ圧力がかかるが、成長にとってはある種プラスだとの見解をとっている」と付け加えた。

　一方、ユーロ圏の物価圧力抑制に重点を置き続けている欧州中央銀行（ＥＣＢ）がインフレに関して満足することはないだろう。

　エネルギーおよび食品価格の急騰を背景に、ユーロ圏の３月の欧州連合（ＥＵ）基準消費者物価指数（ＣＰＩ）上昇率は前年比ベースで過去最高の３．６％となった。エネルギーと生鮮食品を除いたコア指数も前年比２．７％上昇。同統計発表を受けて１６日の外為市場ではユーロが対ドルで最高値を更新した。

　インフレ率が上昇する中、ＥＣＢは政策金利を４％に据え置いている。アナリストはＥＣＢが今後数カ月、少なくとも第４・四半期が始まるまでは金利を据え置くと予想しており、ユーロのさらなる支援要因となる見込みだ。

　カリヨン（ロンドン）の上級通貨ストラテジスト、ダラハ・マーハー氏は「対ドルで１．５０ドルを超える水準へのユーロの急伸後に一服したが、短期間で１．６０ドルの節目を突破する可能性も残っている。われわれはユーロの反転を口に出すのは尚早と考えている。米経済に関する悲観的なニュースは今後も続く可能性が高い一方、ＥＣＢは、ユーロに関する当面の下押し要因を排除するタカ派的スタンスを引き続き採用するだろう」と語った。

　足元の堅調さは、米インテル(INTC.O: 株価, 企業情報, レポート)好決算の影響が大きい一方、前日の米国地銀の決算が全般に予想よりもよかったことを受けて、今晩のＪＰモルガン・チェース(JPM.N: 株価, 企業情報, レポート)の決算も悪くはないのではとの観測が出ているようだ。ＪＰモルガンをはじめ、１７日のメリルリンチ(MER.N: 株価, 企業情報, レポート)、１８日のシティグループ(C.N: 株価, 企業情報, レポート)、２１日のバンク・オブ・アメリカ(BAC.N: 株価, 企業情報, レポート)の決算が出るまで気は抜けないものの、国内株式については、インテルの決算に素直に反応するなど市場のムードが陽転してきたとみている。悪材料をかなり織り込んできて、決算などのイベントを日柄的にこなしていけば新規マネーが流入する時期が来ると期待している。

　先週末の11日、７カ国（Ｇ７）財務相・中央銀行総裁会議がワシントンで開催された。今回のＧ７では、声明文の中に「主要通貨において時として急激な変動があり、経済や金融の安定へ与えうる影響について懸念している」と明記した。2004年２月のＧ７で「過度の変動や無秩序な動きは望ましくない」とした文言を4年ぶりに変更したわけである。また、「懸念」という表現を使ったのは前日にユーロ買い介入を実施した00年９月のプラハＧ７以来となる。

　今回のＧ７会議の前にはユーロ圏の政治家からユーロ高に関する懸念が相次いで表明されており、声明文の文言の変更は明らかにユーロ圏サイドからの要望に配慮したものである。表現が変わったことは１つのメッセージと評価する専門家も一部あったが、一方でこうした表現に終わってしまったという落胆の声も聞こえてくる。本当に強調したいのであれば、「主要通貨において時として急激な変動があり」などという中途半端な表現ではなく、ドル安が問題なのか、ユーロ高が問題なのかもっと明確に表現できたはずである。しかし、実際は、特定の通貨に対する直接的な言及を避けているところに弱さがでている。こうした表現になったことでG7が一枚岩になっていないのではないかという印象をかえって市場関係者に与えてしまったということだろう。

　フランスのラガルド経済財務雇用相は「Ｇ７の文言の中に懸念という表現が入ったことは非常に大きな意味を持っている。市場はまだこれを評価できていない」とやや負け惜しみともとれる発言をしている。Ｇ７での声明を受けて、ユーロが下落しなかったのがよほど悔しいのだろう。ラガルド経済財務雇用相の主張もむなしく、Ｇ７はこれで材料としては忘れ去られてしまうだろう。

　ただし、今回の声明文の変更により、今後市場が大きく動いたときには各国の中央銀行による協調介入の体制が整ったということだけは頭の片隅に入れておきたい。

　さて、Ｇ７が終わり、これからはいよいよ米金融機関の決算発表に移る。本日15日はベアー・スターンズ、ワシントン・ミューチュアル、ウェルズ・ファーゴ、16日にはＪＰモルガン・チェース、17日メリルリンチ、18日シティグループ、21日バンク・オブ・アメリカと大手金融機関の決算発表が相次いで行われる。

　最近の決算発表時の反応を見ていると、予想より悪い結果となっていたとしても、それにタイミングを合わせて資本増強を発表するという戦略をとっている金融機関が多い。また、資本増強のほうを好感して株価が上昇するという反応がしばしば起きている。先日のＵＢＳの決算発表のときもそうだった。今回も資本増強策を既に手元に持ちながら、決算発表とセットで明らかにするという戦略を取る銀行がでてくる可能性は十分にある。

　現在欧米の金融機関は12月決算が大半であるが、最近は11月決算の金融機関も増えてきている。各金融機関は四半期に１度決算を発表しているので、３月、４月、６月、７月、９月、10月、12月、１月に決算発表が集中する傾向がある。今回の４月の決算発表後次の６月の決算発表までの２カ月間は谷間の時期となってくる。そのため、今回の決算をうまく乗り切れば、金融市場は２カ月ほど材料難で落ち着いてくる可能性が高まってくる。　

　今週が春先の最大の山場となってくるのではないかと考える。

　先週の８日、国際通貨基金（ＩＭＦ）は世界の金融機関のサブプライム関連損失が１兆ドル近くになるとの推計を発表した。著名投資家ジョージ・ソロス氏もサブプライム関連の損失は最低でも１兆ドルとなり大恐慌以来の深刻な状況になると述べている。ベアー・スターンズの救済策が発表されて以来、市場は若干落ち着きを取り戻してはいるものの道のりはまだ険しい。市場はいま、サブプライム問題による損失の量、回復の時期に関心を寄せているが、ここではサブプライム問題がもたらすグローバル金融の質的変化について考えてみたい。

　今月初め、弊社（ピムコ）は米国本社、シンガポールオフィスからポートフォリオ・マネージャーを招き、東京オフィスのシニア・クレジット・アナリストも交え『PIMCO短期経済予測とグローバル債券投資戦略』と題するセミナーを行った。セミナーのテーマはサブプライム問題とグローバル経済、社債市場戦略、エマージング市場戦略の３つである。通常、80人程度の参加者で行われる定期セミナーであるが、今回は150名近くの申し込みがあり、いかにこれら関連のテーマへの感心が高いかがうかがえる。この講演を聴く中で、一連のサブプライム問題にはグローバル金融のフレームワークを変えるような３つの大きなキーワードが隠されているような気がした。それはすべてDで始まる、ディスカウント・ウインドウとデレバレッジ、そしてデカップリングである。

もろ刃の剣となるディスカウント・ウインドウのプライマリーディーラーへの適用

　ベアー・スターンズの救済策として使われたのが、ディスカウントウインドウ（公定歩合貸し）のプライマリーディーラー（政府公認証券ディーラー）への適用である。ディスカウント・ウインドウを用いた資金の提供は理論的には無制限に行うことができるが、原則、銀行だけが対象となっていた。今回、初めてＪＰモルガンを窓口として実質的にプライマリーディーラーであるベアー・スターンズにディスカウント・ウインドウを通じた資金提供が行われた。つまり、これまで銀行に限られていた米連邦準備理事会（ＦＲＢ）による直接的かつ選択的な資金提供の対象がプライマリーディーラーにまで広がったのである。

　このことの意味はきわめて大きい。これによりＦＲＢの管轄範囲、つまり責任範囲が飛躍的に広がり、負担すべきコストも飛躍的に増加する可能性が出てきたわけである。今回のサブプライム問題の最大の特徴は、各種金融機関が直接バランスシートを使わずストラクチャード・インベストメント ・ビークル（ＳＩＶ）などの証券化商品を販売ないし投資を行うことでバランスシートリスクのオフバランス化を行った点である。これは簡単にいえば、間接金融の問題ではなく直接金融、あるいは少し前に日本で流行った市場型間接金融の問題であった。これにより当初、銀行バランスシートが直接棄損し間接金融主体の経済がマヒした日本との対比において、いま起きている問題は直接金融の問題、つまり各金融機関個々の問題であるといわれた。

　したがって、プライマリーディーラーへのディスカウント・ウインドウの適用により、銀行だけではなく証券会社へもFRBの責任範囲が広まり、直接金融の問題がFRBを通じて間接金融化したと見ることができる。またこの措置は97年における山一証券への日銀特融と同じ措置である。当時の日銀にとってこの負担は大きく、それ以後日銀による大規模な直接的な資金提供はできなくなった。今回、FRBは大規模な売りオペを実施し、信用度の低い証券を担保として受け入れ、信用度の高い財務省証券を売っている。やはりバランスシートは大幅に悪化しており、そのコストは大きい。

デレバレッジ（てこの解消）の意味

　サブプライム問題は直接住宅市場とは関係のない投資家にまでその影響が広がっている。もっとも打撃をうけたのはヘッジファンドであろう。デレバレッジの影響である。ピムコのセミナーでシニア・ポートフォリオ・マネージャーであるビル・パワーズは以下のように述べている。

『現在の世界経済および金融市場は米国の住宅バブルと過剰流動性によりもたらされた信用バブルという２つのバブルの破綻に見舞われています。これはかつて金融緩和→過剰流動性の発生→資産価格の上昇→信用創造によるレバレッジの上昇→さらなる投資というサイクルを通じて引き起こされた２つのバブルが逆サイクルをすることにより発生しております』

　つまり、レバレッジの巻き戻しが起こっているのである。破綻したヘッジファンド「ロングターム・キャピタル・マネジメント（ ＬＴＣＭ）」の創設者だったジョン・メリウェザー氏のファンドがこのデレバレッジにより運用資産額が大幅に減少し大打撃を負っているという報道が先日あった。世界中の証券価格の下落により投資家が一斉に資金を引き上げたことでスワップなどデリバティブ市場でのスプレッドが大幅に拡大し、一段と価格下落が進行。それにより損失が拡大し、投資家は一層換金を迫られ、ヘッジファンドはレバレッジの巻き戻しを迫られた。3月にベアー・スターンズの危機が伝えられたころには投資適格のクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）の金利上乗せ幅（スプレッド）は200ベーシスポイント（ｂｐ）以上にも跳ね上がった。この影響は全世界に伝播（でんぱ）し、日本でもベア救済の翌日には、円スワップスプレッドが円とドルの3カ月物交換レートで９８年当時のジャパン・プレミアム（邦銀向け上乗せ金利）に匹敵するほどにまで高まった。

　このデレバレッジ現象が今後の金融ビジネスに与える影響は大きい。資金の供給手がいない中、資金需要が高まっていることにより現金の“価値”が上がっているのである。もちろん市場が落ち着いてスプレッドが縮まればこのような極端な資金調達難は解消されるだろう。しかし、いわゆるレバレッジビジネスは壊滅的な影響を受けるに違いない。すくなくとも自己資本を上回る借り入れコストは恒常的に高まり、その結果、担保価値や信用力を持たないヘッジファンドビジネスは成り立たなくなるだろう。

　昨年初めまでスプレッドが縮小する中、ヘッジファンドや証券会社は投資家の要求利回りに合う投資商品をレバレッジを使って提供してきた。こういった商品が今後提供されなくなるとしても、それは供給サイドの問題である。需要サイドである投資家の要求利回りに変化がないなら、今後はそういう資金は、より原資産として（レバレッジ前の段階で）高いリスクプレミアムを持つ資産に向かうのかもしれない。

デカップリング：グローバル金融リーダーの交代

　3つ目のキーワードはデカップリングである。米国の景気が減速する中でそれを相殺するほどの新興国の経済成長により、世界経済は引き続き成長を続ける――これがデカップリング論である。昨年4月にＩＭＦが世界経済見通しの中で言及したことにより急速に広がった。ピムコのセミナーでもビル・パワーズは以下のように述べている。

『やや長期的な視点のテーマに触れますと、ピムコが特に注目している点は、エマージング諸国経済が先進国経済とどのように連動（カップリング）ないし非連動（デカップリング）していくか、という点です。引き続きエマージング諸国の経済成長は先進国の需要（輸出）に依存する部分は残るものの、一方で、欧州や日本からの、エマージング諸国への輸出シェアは増加していることから、エマージング諸国の内需拡大によるデカップリング・トレンドは続くでしょう』

　最近ではこのデカップリング論に対して懐疑的な見方が多い。米国の経済が減速すれば、米国の旺盛な消費により経済成長を続けた新興国の経済も影響をうけるだろう、というのがその趣旨である。恐らくそのとおりであろう。しかし私が注目するのは米国の巨額の赤字を埋めているのは新興国であるという事実である。

　このコラムの第18回『歴史は語る――新ブレトンウッズ体制』で米国経済の景気拡大は新ブレトンウッズ体制を作り出したことを述べた。つまり、中国・インドをはじめとする新興国は安いコストと潤沢な資金により国内生産能力の拡大を行い、米国を中心とした先進国へ輸出をする。米国はそれをオーバーファイナンス（過剰借り入れ）して消費し、新興国はそれにより得た外貨で米国債を買うことによりファイナンスする（この新ブレトンウッズ体制については、詳しくは第18回を参照されたい）。こういった異国間でのバランスを保つことにより世界経済は為替を実質固定化してきた。1941年から30年間続いた第一次ブレトンウッズ体制では金との交換レートを1オンス35ドルと決め、各国がドルを基軸通貨として固定する国際通貨体制であった。これに対し新ブレトンウッズ体制では米国と新興国の思惑が一致し、つまり米国と新興国との共同作業として為替を固定したのである。すなわち資金の出し手と受け手とが異なる（インバランスする）中でのバランスであった。

　デカップリング論では「米国経済が減速し新興国がそれを補う成長をする」とし、デカップリング論に批判的な論者は「米国の経済減速は新興国の経済成長で相殺できない」と見る。しかしながらいずれの場合も、米国が景気減速し為替が減価する一方で新興国からの輸入も減るのであればブレトンウッズ体制は崩壊せざるを得ない。すなわちインバランスのバランスが難しくならざるを得ない。

　もっとも重要なのは、ブレトンウッズ体制でも新ブレトンウッズ体制でも米国がグローバル金融のリーダーであったが、そのリーダーシップが新興国各国に移ったことである。その象徴が政府系ファンド、ＳＷＦである。前回このコラムでも述べたようにＳＷＦは財務証券のホルダー、つまり債権者としての地位からシティグループへの資本提供に見られるようなステークホルダーとしての地位を持ち始めた。米国にとって不幸なのは、かつて米国の赤字を担ってきた日本やドイツと異なり、いま米国の赤字をファイナンスしているのは非同盟国である点である。つまりデカップリングの重要なポイントは、これまで米国と新興国が共同作業として世界経済を成長させていたのが、新興国、もっといえば非同盟国にリーダーシップが移ったことである。

世界金融の構造変化でゆれる日本

　このようにサブプライムの問題を契機として、グローバル金融の構図が大きく変わりつつある。共通するのは現金の価値が高まっているということである。つまり“Money has Power”の世界が再び訪れているともいえる。そう考えると、振り返れば世界最大の対外純資産国かつ債権国であり、いまや所得収支が貿易収支を大幅に上回る金融大国でもある日本がこの新金融フレームで担うべき役割は決して小さくはない。この新たなグローバル金融のフレームワークの中で日本がどのような役割を演じるのか。先はまだ見えない。

　ワシントンで開催された７カ国財務相・中央銀行総裁会議（Ｇ７）は１１日、短期的な世界経済の悪化や国際金融市場混乱の長期化について認識を共有し、金融システム安定に向けた監督体制や金融機関のリスク管理・情報開示の強化などで迅速な対応を求める共同声明を採択して閉幕した。

　焦点となっていた金融機関への公的資金投入に対する言及は見送られた。また、最近の為替相場の急激な変動に対して「懸念」を表明、声明で為替の動向に懸念を示したのは２０００年９月のプラハＧ７以来。

　＜世界経済は短期的に「悪化」、米経済に直接的な言及なし＞

　Ｇ７は世界経済について「困難な時期に直面している」と位置づけ、「短期的な世界経済見通しは悪化した」と危機感を表明した。Ｇ７終了後に会見した白川方明日銀総裁によると、「（Ｇ７では）世界経済の不透明感が高まっているとの認識を共有した」という。

　ただ、サブプライムローン（信用度の低い借り手向け住宅融資）問題の震源地で減速が鮮明になっている米経済に関して声明で直接的な言及はなく、ポールソン米財務長官は会見で「かなり短期的な下振れリスクを考慮し、われわれは措置を講じている」とし、「米国の長期的な経済見通しには自信がある」との見解を示した。パドアスキオッパ伊経済財務相によると、会合でもリセッションに対する言及はなかったという。

　声明では、相対的に好調さを持続する新興市場国経済を「明るい点」に挙げたが、「これらの国々も同様に世界的な圧力からの影響は免れ得ない」としてデカップリングを否定した。

　＜金融機関の資本増強を歓迎、公的資金投入に踏み込まず＞

　米サブプライムローン問題に端を発した金融市場の混乱は「いまだチャレンジング」とし、「われわれが想定したよりも長引いている」と依然として不安定な状態にあると指摘。その上で、金融市場はリスク再評価やレバレッジの解消、バランスシート調整、流動性・機能の改善などさまざまな問題に直面していると危機感を示した。

　Ｇ７は、金融機関における証券化商品関連などのリスク開示や資本増強を歓迎。ただ、損失の拡大が著しい欧米を中心に、問題の早期解決に不可欠との指摘もある金融機関に対する公的資金の投入についての言及は見送られた。

　白川日銀総裁は公的資金投入の是非について「各国が自国の置かれた金融システムの状況、セーフティーネットのあり方などを踏まえて決めるもの」と認識を示した。

　また、経済成長持続のため各国・地域の政府や中央銀行によるマクロ経済政策を支持し、「必要に応じて、個別あるいは共同して、ぞれぞれの国内事情と整合的な措置を講じることに引き続きコミットしている」ことを強調。

　議長を務めたポールソン米財務長官は、Ｇ７を振り返り、「国際的な協力と協調は見事だった。世界的な課題に対して強固な措置を講じるため、われわれは緊密に取り組み、今後も取り組み続ける」と総括した。

　＜世界の主要行を共同監視へ、時価会計見直しは否定的＞

　金融市場と金融システムの安定に向け、Ｇ７では金融安定化フォーラム（ＦＳＦ）が提示した最終報告に基づいて詳細な議論が行われ、「報告を強く支持し、勧告を実施することにコミット」した。

　その中で、優先順位の高い勧告について１００日以内の実行を求める。具体的には、金融機関に対し、証券化商品など複雑で流動性のない商品に関する情報開示の充実、ストレステストを含めたリスク管理の強化や自己資本の強化などを要請。また、会計基準の設定機関に対して「市場が緊張下にある場合の金融商品の評価について、時価評価会計のガイダンスを向上させるため、迅速に行動を開始すべき」と指摘、市場の流動性が極度に低下した場合でも公正な評価が可能な仕組みづくりを求めた。

　さらに、２００８年末までに、各国の金融監督当局の連携強化のため世界の大手主要行を共同監視する会合を設置するなど監督体制を強化するほか、バーゼル委員会による複雑な仕組み商品やオフバランス関連会社に関する自己資本の引き上げの要求、格付け会社に対する格付け手法改善などを求めている。

　Ｇ７終了後に日米欧の銀行や証券会社などの首脳が参加して行われたアウトリーチ（拡大）会合では、一部で指摘されている金融商品の時価会計の見直しに関する話題が民間側から出たが、日本の財務省幹部によると反対意見が多かったとし「実現するとは到底思えない」と述べている。

　＜為替の急激な変動を警戒、米は「強いドル」支持＞

　また、声明では、為替市場の動向について「前回（２月）会合以降、主要通貨において時として急激な変動がある」とし、「これらが経済および金融の安定へ与え得る影響について懸念している」と前回声明よりも市場に対するけん制トーンを強めた。為替動向に「懸念」を表明するのは２０００年９月のプラハＧ７以来。

　為替については、Ｇ７を控えて欧州勢を中心に、最近のドル安やユーロ高の進行を懸念する声が相次いでいた。ポールソン米財務長官はＧ７後の会見で「われわれの強いドルへのコミットメントを、強い調子で再度述べる」と「強いドル」の支持をあらためて強調。

　トリシェＥＣＢ総裁は、ＥＣＢが利下げするという暗黙の合意が為替の言及につながったのかとの記者団からの質問に対して「そうしたことはまったくない」と否定した。

　１１日にワシントンで開かれた７カ国財務相・中央銀行総裁会議（Ｇ７）で、欧米は市場混乱や世界経済に厳しい認識を示した。またＧ７は、金融安定化フォーラム（ＦＳＦ）の最終報告書に盛り込まれた市場混乱の再発防止に向けた提言について、支持を表明し、具体的な項目を挙げて実行する方針を示した。市場関係者のコメントは以下の通り。

●ＦＳＦ報告は想定内の内容、現実化が課題

　＜東短リサーチ・チーフエコノミスト　加藤出氏＞

　共同声明では、世界経済への危機感、為替レートへの懸念が強めに出ている。為替については特に欧州やカナダなどの不安を反映させているのだろう。会合後の首脳の記者会見でも、為替についての不満が出てきている。ただ、米国はドル安のメリットを享受している面もあり、そもそもドル安の大本の原因は米国の金融システムの混乱なので協調介入に動くといったような印象はない。共同声明の発表を受けた外為市場を見ても反応は冷静で、市場もドル買い介入のニュアンスを汲み取ったということではないようだ。

　むしろ今回の会合で議論の中心となったのは、金融安定化フォーラム（ＦＳＦ）だろう。最終報告では、問題の解決に向けて「２００８年中に」などと期限を区切っており、評価できる点だ。時価評価の柔軟な対応というような示唆があり、大きな問題なのでまだ議論を要するため、この段階では大きく踏み込んだ言及はないが、会計基準がどうなるかには注目している。

　流動性対策については、各国の中央銀行間で為替スワップ枠を設定することを推奨、担保の共通化を中銀間で進めたらどうかという提案をしている。担保の共通化については、短期市場に参加する外銀勢の中にはすぐに実施されることを期待する声もあるようだが、報告書を見る限りでは年末までの検討課題であり、議論の行方を確認したいという表現にとどめている。

　こうして提示された対策は個々の国の努力にかかってくる面もあり、どう現実化させていくのかが課題。市場にとっては、失望感はないがサプライズもなく、期待を持って想定したものの範囲内の内容だった。

　日本は混乱の渦の中心にはいないので、もともと極めて重要な役割を担っていたわけではない。また、今は海外当局から日本の金融政策に対する要望や圧力がある状況でもない。ただ、金融安定化の枠組みを議論していく中では日本としての立場をきちんと主張しないと、不利益な議論が出てくるおそれがある。その意味では、白川日銀総裁はこれまで事務方としてＧ７に関わっていた経験もあり、議論への参加など実務的な点ではまったく問題はなかっただろう。

●介入匂わすニュアンスも、ドル反転は難しい

　＜ドイツ証券シニア為替ストラテジスト　深谷幸司氏＞

　７カ国財務相・中央銀行総裁会議（Ｇ７）の共同声明で、最近の主要通貨における為替相場の急激な変動に懸念を示したことに関し、ドルやユーロ、円などに暗に言及したと受け止めている。ただ、金融当局の危機感の表れとも言えるが、それによって相場が変化するとは思えない。弱含んでいるドルが、これで反発するとは考えにくい。というのは、週明け以降も米金融機関の決算発表が予定されており、そこでの資本増強の発表などの方が影響は大きいからだ。

　一方、急激な変動が経済や金融の安定に与える影響を懸念する、という内容の文言は、最終的には介入も辞さないとのニュアンスを感じないこともない。

　週明け以降の相場に関しては、米金融機関の資本増強などにより、ドル／円は円高になりにくく、ユーロ／ドルはユーロの高止まりが続くだろう。ただ、米国経済が回復し、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利下げ打ち止め感も出てくればドル安の流れが反転するのではないか。

●ドル急落リスク後退、95円台への円高遠のく

　＜バンク・オブ・アメリカ　日本チーフエコノミスト兼ストラテジスト　藤井知子氏＞

　声明文の為替部分で急激な変動に懸念が表明されたことで、これまでのようなドルの急落リスクは後退した。ドル高誘導の合意などといった大きな政策転換ではなく、これまでのＧ７声明文の考え方を踏襲、微調整したに過ぎないが、文言そのものが変更されたという心理的インパクトもあり、３月につけた１２年半ぶりの円高水準である９５円台への円高は遠のいたと見ている。週明けには米大手金融機関の決算が始まるが、大幅なドル売り仕掛けを踏み止まらせる効果はある。

　ただ、会合終了後に各国当局者が声明文以上の言及を相次ぎ避けたため、声明文がどの通貨のどの水準を指しているかはうかがい知れない。仏経済財務雇用相が為替部分の作成は「難しくなかった」としており、仏の主張は取り入れられたのかもしれないが、９５円への急速な円高進行で困っているはずの日本当局は特段の言及をしていない。米国のコメントも以前と同様だ。本当に懸念しているなら、記者会見等で直接フォローアップしていいはずだが、必ずしも全員の意見が一致した感じではない。声明文の文言は各国の最大限の妥協点であり、ドル高誘導まではできないという限界を認めたとも言える。パニック的ではないが、ドルのじり安地合いは続くだろう。

　声明文に盛り込まれたＦＳＦの提案に、特段のサプライズはない。「金融問題Ｇ７」としてこの点を強調したかったのは理解できるし、示された内容ももっともで、市場関係者にとって異論はない。しかし、年末までという時間設定は長すぎる。各国は最近の政策を自画自賛し、公的資金投入の是非を含めた議論を封じ込めたようだ。トリシェ欧州中央銀行（ＥＣＢ）総裁は４％という金利水準は物価安定に寄与すると発言しており、金利差を手掛かりとするユーロ高／ドル安は続くと見ている。

●セーフティネット構築を確認か、週明けの株安は買い場に

　＜ＳＭＢＣフレンド証券　株式ストラテジスト　中西文行氏＞

　Ｇ７の共同声明では、金融機関の資本増強を歓迎すると述べるにとどまり、表向きは具体的な内容が明らかになっていないが、世界の主要金融機関を含めた拡大会合では、各行が１―３月期決算発表前の状況を説明し、資本増強に向けた根回しが行われた可能性がある。

　損失は拡大している可能性が大きいものの、資本不足による不測の事態を避けるためのセーフティネット構築を金融当局との間で確認したのではないか。

　伏線は１０日のリッチモンドでのバーナンキＦＲＢ議長の発言にあった。バーナンキ議長は金融商品の時価会計が市場の不安定要因になっているとの認識を示した。４―６月決算ではこれを踏まえた時価会計見直しの動きが出てくるだろう。そうなれば１―３月期さえ乗り切れば、先は見えてくる。拡大会合では１―３月期決算をどう乗り切るかが焦点になったはずだ。具体策はこれから各行が出してくるだろう。市場は公的資金注入への言及がなかったことに失望する可能性もあるが、最悪の場合は、ベアースターンズ救済がモデルケースになり、実質的な資金注入が行われるだろう。

　１１日の米国株はＧＥの決算や弱い経済指標を嫌気して急落した。週明けの東京株式市場でも売りが先行するとみられるが、下げたところは買い場になるとみている。

●短期的にドル相場安定へ、長期視点では下げ止まらず

　＜みずほコーポレート銀行　国際為替部シニアマーケットエコノミスト　福井真樹氏＞

　声明文の為替部分で急激な変動に懸念が表明されたこと、ＦＳＦの提言を受けて、当事者がどう課題をこなしていくかを見極める時間的猶予が生まれた。その間はドルが売り込まれる動きは限られるのではないか。しかし声明文でも言及しているように、レバレッジ解消を含む負の循環が続く中、市場は不安定な状況が続く。結果としてのドルの弱さは残り、年後半にドルは９０円を割れるかもしれないという思いは引き続き残っている。

　声明文は変更されたが、踏み込んだ発言も特段なく、為替市場の動きを反転、あるいは誘導するようなものではない。誘導するにはインパクトに欠ける。ポールソン米財務長官は「強いドルへのコミットメントを強い調子で再度述べる」としており、その捉え方をめぐって市場はいったん様子見ムードになるかもしれない。会議の大半が金融システム安定という観点で、出された課題への取り組みを見極めたい部分もある。短期的にドル相場が安定する余地が生まれたといえる。パニック的な動きは和らぎ、市場は落ち着きを取り戻す雰囲気となるだろう。

　ＦＳＦの提案が実際に機能するかを現段階で見極める決定的な手掛かりはなく、やはり最終的には公的資金の投入が必要になるかもしれない。現在はその前段にあり危惧される状況との見方は変わらず、ドルが長期下落トレンドから抜け出せないという認識にも変化はない。

　来週に相次ぎ発表される米大手金融機関の決算では、損失の拡大状況だけでなく、資本増強など何らかの対策が同時に打ち出されるかを確認したい。損失をめぐる悪材料はある程度市場に織り込まれているが、再びパニック的な動きが何をきっかけに出てくるかは不透明だ。

　４月下旬から2008年３月期決算の発表が本格化する。６期連続の増益、５期連続の過去最高益という輝かしい実績になるのは確実だが、市場の関心はもっぱら09年３月期の見通しに注がれている。円高ドル安、原油高定着、米景気減速と懸念要因は多い。業績に詳しい野村証券の伊藤高志シニア・ストラテジストに聞いた。

――新年度に入りました。2008年度の業績を一言でまとめるとどうなりますか。

　「３月10日に（野村証券が調査対象とする金融を除く主要400社の）連結経常増益見通しは6.4％増と発表した。前提は鉱工業生産で前年比３％増、原油価格１バレル85ドル、１ドル107円50銭。今回、外部環境が一段と悪化していることもあって、鉱工業生産１％増、原油110ドル、１ドル100円と、現状考えうる最悪のシナリオをアナリストに提示し、業績見通しを見直ししている。4月3日時点で1.2％増と5.2ポイント下方修正したが、まだ見直し中だ。（業績修正の社数の比率で収益が上向きか下向きかを表す）リビジョンインデックスは直近でマイナス60％台。ＩＴ（情報技術）バブル崩壊時を超え、前例のない水準まで低下した」

　「トップダウンでみると、上期は1ドル100円、鉱工業生産1.5％増の前提で10％の経常減益を覚悟しなければならないだろう。需要が落ち込んでおり、持ち直すまでに時間がかかる。下期の鉱工業生産は前年水準が高いために0.5％増が精一杯だろう。下期の減益率は12.9％、通期でマイナス11.5％とみている」

――原油価格の高騰はどう影響を与えますか。

　「前回の業績見通し時より約３割原油は上昇し、変動費を２％増やすとみられる。固定費を一定と考えると経常利益を23ポイント押し下げる。原油価格は転嫁が可能だから最終的には1.5％売上高を押し上げるだろう。増収効果を考えると経常利益はマイナス1.3％にまで圧縮される。価格転嫁のメカニズムそのものは働いているが、問題は原油価格上昇ピッチの早さだ。値上げ浸透が追いつかず、上期いっぱいは企業側の採算を圧迫するだろう。およそ10ポイントの減益要因で上期の減益率は最悪20％前後に達するかもしれない。トップダウンの試算では、通期では15−17％の減益を強いることになるだろう」

――２ケタ減益とは厳しいですね。

　「あくまでトップダウン予想であり、トヨタ自動車が原価削減に取り組んでいるような企業の自助努力は織り込んでいない。10数年ぶりの大型投資で設備年齢が若返り、生産性が上がっている。電機業界では円高に対応して商品ラインアップを機敏に変えてくるだろう。キリンホールディングスなどにみられるようにＭ＆Ａ（合併・買収）への期待も大。世界的に資産価格が弱含みになる中での円高で日本企業にとって買収の好機到来だ。米住宅ローン問題に対しても日本の金融機関の実損は小さい」

　「過去は米国経済が変調すると、日本の鉱工業生産がそれ以上に悪化する傾向がみられた。ヒトや設備が余剰気味でいったん景気が悪化するとリストラを迫られ、その間は攻めの戦略を打てないから影響がダラダラ長引いた。しかし構造改革を進めた日本はいまや、余剰人員、過剰設備を抱えていない。2007年は四半期で見た売上高減価償却比率が4.1％と安定している。需要に合わせて投資が厳密にコントロールされているあかしだ。米国の需要落ち込みに対する一時的な影響は免れないが、長患いはしまい。米景気の回復歩調にあわせて企業が立ち直る際のスピードは早いと思われる」

――上期中に業績の底入れ感が広がるでしょうか。

　「株式市場にとって一番投資マインドが冷え込む局面に入ったといえる。昨年12月は10％程度の増益を達成できると思っていた市場は、上期20％前後の減益を織り込んだ。約３割の悪化で、日経平均株価のこの間の下落率とほぼ一致する。下期は12.9％減だが、業績の下向きモメンタムが強まっているさなかだけに、市場心理は改善するまい。ＰＥＲ（株価収益率）＝13倍近辺は割安という議論も前提業績が下がり続けるため意味をなさない。日本企業の2007年４−６月期は19％増と突出して増益率が高かった。08年度は比較対象が高いため、真っ青になるような数字も出てくるだろう。第１四半期の業績が明らかになる７月から夏休みまでは米国の景気指標もおそらく一番悪くなり、市場環境はもっとも厳しさを増すだろう。もうこれ以上悪くならないという指標が秋口から出てきて、上期の20％減益から下期12.9％減益に減速感が和らぐという見方が定着してくればそれが潮目になる」

――この局面でどんな業種を買えばいいのでしょうか。

　「1992年度以降、日本企業が２割以上減益になった局面は４回ある。ほとんどの業種が下方修正に次ぐ下方修正を強いられたが、４回ともほとんど下方修正が出なかったセクターがある。医薬品と電力だ。医薬品は輸出比率も高くなっているが、薬価は国が認可しているし、業績の下振れリスクはやはり相対的に小さい」

　「下方修正はまず外需系が先行する。円高など外部環境に影響を受けやすいから当然だ。しかし総需要が落ちてゆくのだから、内需系企業も遅行して下方修正が出てくる。内需系の銘柄はこれから下方修正リスクが高まるわけだから、早めに下方修正を織り込んだ外需系から買い下がるほうが賢明ではないか」

――中国やインドの成長が支えになっている点を考えると、アジア関連銘柄が有望ではありませんか。

　「注意点が２つある。アジアは常に一定の率で伸びており、常に業績に一定の貢献を果たしていることだ。つまり業績の変動要因になりにくく、米国が減速する中で高成長のアジアが補うという考え方は誤解をはらむ。また自動車部品や工作機械などで極端にアジアに偏っている日本企業が確かに存在する。アジアで活躍していると評価されがちだが、日本の主力メーカーとの関係が希薄でアジアで活路を見出そうとしているケースが少なからずある。いわば日本での負け組といえなくもない。本当に競争力があるなら、日本の主力企業が取引先として抱え込んでしまうはずだ。アジア比率が極端に高い企業への投資は注意を払ったほうがいい。欧州やアジアの成長を踏まえると、収益基盤が米欧アジアとバランスよく分散している企業が今回もっとも健闘するのではないか」　

　メリルリンチのアナリスト、ケネス・ブルース氏は、消費者の支出削減を背景に、米国が深刻で長期的なリセッション（景気後退）に陥る可能性があるとの見方を示した。顧客へのノートで明らかにした。

　同氏はさらに、クレジットカード関連株が打撃を受ける可能性があるとの見方も示している。現在のクレジットカード関連株のバリュエーションや、米個人向け金融セクターについての市場予想は、穏やかな減速しか想定していない。

　しかし、最近の経済指標は、米消費者が支出に対してますます慎重になるとともに、消費者の債務返済が一層、延滞していることを示しているという。

　同氏は、米個人向け金融セクターについて、第１・四半期は信用と支出に関する逆風にさらされるとし、アメリカン・エキスプレス(AXP.N: 株価, 企業情報, レポート)は売上の伸びの減速と融資貸し倒れにより、最大の打撃を受ける可能性があると述べた。

　クレジットカード会社の大半は、２００７年第４・四半期に貸倒引当金を積み増しているが、ブルース氏は、クレジット状況の悪化が一段と深刻化すれば、現行の準備水準では不足が発生する可能性があると指摘した。

　同氏は、「われわれの見通しでは、最悪期はこれからやって来る」としている。

　個人向けローンは、信用ひっ迫の影響を受け始めており、自動車ローンのデフォルト（債務不履行）率は１０年ぶりの水準である３．４％に上昇、ローン滞納による差し押さえの比率は年初から１５％上昇している。

　ブルース氏は、原油価格の急激な上昇や景気悪化を受けて、自動車の売却価格よりもローン残高の方が上回るケースが増えていると指摘している。同氏は「住宅ローン問題が波及している。資金繰りに窮した消費者は、住宅ローンの支払い延滞ではなく、自動車ローンのデフォルトを選ぶ」と説明している。